从“融资工具”到“治理机制”：混合融资重塑PPP底层逻辑

在近日举行的一场基础设施投融资研讨会上，资深PPP专家弗兰克徐指出，混合融资正在从一种补充性的融资工具，演变为重塑PPP项目底层逻辑的治理机制。传统PPP模式往往将重心放在风险转移与融资成本比较上，而混合融资的引入迫使各方重新审视公共部门与私人资本之间的角色分工。弗兰克徐强调，混合融资转型PPP理念的关键，不在于简单叠加财政资金、开发性金融与商业资本，而在于结构化安排让不同性质资本各自承担其最有能力承担的风险。这一转变意味着PPP的评估标准需要从“谁出钱”转向“谁在什么环节以什么方式出钱”，从而使项目在财务可行性与公共价值之间取得更精细的平衡。业界人士认为，这一理念若得到落实，将有助于缓解长期困扰PPP项目的“落地难”与“再谈判频繁”问题。

风险分层是混合融资设计的起点

弗兰克徐在阐述架构设计时反复强调，混合融资的核心工作是风险分层，而非资金拼盘。他解释说，公共资金、多边开发银行资金与商业资本的风险偏好存在本质差异，若不能在项目结构中将建设风险、运营风险、需求风险与政治风险进行清晰切割并匹配相应资本，混合融资就会退化为变相的财政兜底。具体而言，赠款与优惠贷款应优先用于承担前期开发风险与首损失层，以降低商业资本进入的门槛；担保与保险工具则用于缓释政治与监管不确定性；商业债务与股权聚焦于可预测的运营现金流。弗兰克徐提醒，风险分层必须在合同层面落地，而不能停留在意向书中，否则一旦项目进入执行期，资本之间的激励错配将迅速显现。多位与会者认同，这一架构设计要求PPP项目在招标前就完成更充分的尽职调查与情景压力测试。

架构设计决定执行成败

“架构设计是执行的关键，执行不是从开工那天开始，而是从结构图定稿那天开始。”弗兰克徐用这句话了他对架构设计重要性的判断。他指出，混合融资项目通常涉及多边机构、商业银行、政府平台与项目公司等多方主体，若治理结构、现金流瀑布与违约触发机制设计不当，执行阶段将陷入无休止的协调成本。他以某污水处理项目为例说明，该项目因未在架构中明确优惠资金的偿还顺位，导致运营期出现现金流紧张时各方争执不下，最终延误了设备更新。弗兰克徐建议，架构设计应至少包含三层内容：一是资本结构的分层与顺位，二是决策与监督机制的分权安排，三是退出与再融资路径的前置约定。他强调，执行阶段的灵活性必须建立在架构阶段的确定性之上，否则所谓“灵活”只会变成随意。

执行关键在合同治理与能力建设

在谈到执行环节时，弗兰克徐将注意力转向合同治理与实施机构的能力建设。他认为，混合融资项目的合同体系比传统PPP更为复杂，若实施机构缺乏识别与计量风险的能力，就难以在合同谈判中守住公共利益底线。他提出，执行关键体现在三个方面：合同条款的可执行性、争议解决机制的高效性以及信息披露的透明度。以可执行性为例，他建议将混合融资中各层资本的触发条件、补救措施与调整公式写入主合同，而非留待补充协议解决。在能力建设方面，弗兰克徐主张建立跨部门的项目评估小组，引入独立的技术与财务顾问，并在项目全生命周期内保持顾问团队的连续性。他同时提醒，能力建设不能只针对政府一方，商业资本也需要理解公共政策的约束条件，双方在认知上的对齐是执行顺畅的前提。

理念转型需要制度环境同步演进

弗兰克徐将讨论引向制度环境。他指出，混合融资转型PPP理念若要真正落地，仅靠单个项目的架构优化远远不够，还需要预算管理、统计口径与绩效考核制度的同步演进。例如，优惠资金的会计处理若不能反映其风险承担功能，地方政府就缺乏使用混合融资的内在激励；PPP项目的绩效评价若仍以“是否签约”为主要指标，架构设计的质量就难以被有效约束。他建议，在制度层面明确混合融资项目的风险分担原则，建立项目层面的资本结构披露要求，并将架构设计的合理性纳入前期论证的审查范围。弗兰克徐表示，理念转型的本质是让公共部门从“融资提供者”转变为“结构设计者与风险管理者”，这一角色转变需要制度给予相应的工具与问责框架。与会专家普遍认为，混合融资的讨论正在从技术层面上升到治理层面，而架构设计与执行能力将是决定这一转型能否取得实效的分水岭。